2016年，博纳影业完成私有化从美股退市励志回A。历经4年，终于闯关成功，于冬终于可以和一众投资人“举杯相庆、不醉不休”了。
显然，上市并不是博纳想要的终点。
但市值观察分析后发现，即使正式过会，博纳短期赚钱效应仍然堪忧，甚至有破发风险，长期价值更需要时间去检验。
爆款电影制造机，各项业务却显隐忧
博纳影业作为一家布局电影全产业链公司，电影发行是其核心武器。报告期内，博纳每年发行业务均稳居民营发行公司前三甲。2019年，公司发行国产影片累计票房收入80.89亿元，占2019年国产电影票房收入的19.65%。
此外，博纳有一个其他公司无法代替的优势，即深度绑定中国香港优质制作班底和导演。由于中国香港电影工业体系成熟，团队成本控制能力强，与博纳联手出品了不少大制作影片。如《湄公河行动》、《红海行动》、《无双》等都取得了相当不俗的票房成绩。
在电影院的布局方面，博纳亦位居行业前列。根据拓普数据统计，截至2020年10月，博纳影业新增影院6家，复工影院数为85家，票房市占率1.55%，排名第七。2019年其票房收入同比增长18.44%，领先于行业平均值。
但数据显示，近年来全国观影人次增速逐年下滑，2019年仅为0.6%。全国影投公司的分账票房增速近2年分别为7.9%、5.1%，亦呈逐年下滑之势。而博纳的观影人次和分账票房收入快于市场整体增速，原因在于博纳从2017年下半年至2019年密集收购新开41家影院，占比超过一半。
值得注意的是，博纳电影快速拓展市场份额而带来的负面效应却不断加深，放映毛利率不断下滑。2017年，公司电影放映毛利率为13.3%，2018年就下降至2.9%；2019年甚至已经出现-5.9%状态，这相当于公司在真金白银补贴观众看电影。也是从2018年开始，公司影院业务整体毛利进入下降通道。2019年影院业务整体毛利从2018年的2.1亿元下降至1.75亿元。另外，2017-2019年，博纳已建成影院的上座率下降了6.2%，超过同时期全国平均影院上座率3.1%的下降速度。
在院线业务方面，博纳在去年2月取得了《关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展的意见》出台后的第一张电影院线牌照。而博纳此次拟募集8.19亿，意在建设已经拖累其业绩的影院重资产投入上。掌握了院线牌照和更多的影院数量，就是掌握了排片的话语权。由于起步较晚，院线业务或许有望成为其未来较强业绩发力点。
博纳近几年在电影投资上的确下了不少功夫。每年主投影片3-5部，参投影片5-6部，其中投出了很多像《红海行动》、《中国机长》这样的爆款影片。虽然投资数量稳定，但可以看到2019年投资收入略有下降，而且指望以纯投资拉动毛利增长很不现实。更何况票房的爆发随机性强、不确定性高，是个玄学。
民营电影公司竞争激励，上市或有破发风险
目前国内电影发行这块蛋糕，主要是民营电影公司在抢夺。
在影院的竞争中，票房排名前十的影投公司占据了市场30%的份额。因为电影行业属于资金密集型、人才密集型行业，需要大量资本和人力物力的投入。具有影响力的电影企业才能具有市场号召力，从而在获得充足的资金支持，吸引优秀的专业电影人员，掌握发行放映渠道等方面更多的优势。基于此，电影公司壁垒高筑，未来的行业竞争主要聚焦于存量电影公司之间的博弈。
而博纳作为其中之一，面对的是强如万达电影、光线传媒、华谊兄弟等头部劲敌。在影院票房收入方面，万达电影无疑是业内的龙头老大，其2019年票房收入98.6亿元，比博纳影业高出80多亿。
华谊兄弟近些年逐渐减少了电影业务的投入，转投文旅地产，影院数量方面华谊兄弟布局薄弱，未进入行业前十。但在博纳才开始发力的电视剧领域，在华谊兄弟业务构成中，电视剧及网剧的投资、艺人经纪、和游戏是其重要部分，有着相当壁垒。
而光线传媒是目前影视上市公司里业绩表现最值得称赞的，全面碾压博纳影业。其核心业务分为电影及衍生品、电视剧、经纪业务及其他三个部分。2019年光线营业收入28.29亿元，同比增长89%；贡献收入最多的是电影及衍生品板块，占营收的89.48%。
不仅从横向对比来看，博纳的业绩面临较为尴尬的竞争局面，而上市后能否获得超额回报仍是未知。
影视公司上市，少不了明星队伍的绑定。翻看博纳的股东名单，章子怡、黄晓明、张涵予、陈宝国、韩寒等众多影星皆有参与。招股说明书显示，明星们当初增资价格为14.55元/股。而按照博纳影业2019年扣非后归母净利润1.76亿元、本次发行后合计股份约12.22亿股初步测算，IPO发行价约为11.66元/股，首发市盈率将达到81倍。也就是说，在2017年前后入股的明星股东们，彼时投资价格与上市首发价格已出现了倒挂。
目前上市影视公司的市盈率中位数在30倍PE左右，若最后以这个价格发行，博纳影业恐有破发风险。
此外，博纳影业近几年盈利严重依赖政府补贴。2016年-2019年，博纳收到的政府补贴占净利润比例分别为214%，34%，42%，50%。未来，博纳计划在影院方面持续重资产投入，但影院投资回收周期至少要两年左右，所以公司利润率很可能会被继续摊薄；加之我国观影人次增速逐年放缓的事实，影视公司整体业绩承压。
与之对应的，博纳影业影院上座率掉得飞快，长期投资价值更需时间验证。
