卖电影票是猫眼最大的生意，但这生意并不稳定

“卖票”特别是卖电影票，是猫眼最重要的营收来源，占据总收入的半壁江山。招股书显示，2015/2016/2017票务服务收入的营收占比分别为100%/70%/58%，尽管比例正在逐年下降，但其仍是猫眼营收体系中最大的贡献力。

然而，这项收入却与电影票房息息相关。相比其他发展较为稳定的行业，电影行业的票房收入可谓是“一波三折”。总票房的背后是“观影人次”与“人均票价”的双重影响。研究发现，“观影人次”对电影票房的影响比“票价”要大得多（详见图表6）。这表明，当期电影质量或号召性对票房具有绝对的影响力，而由于电影内容质量的参差不一，票房收入也相应的具有强波动性。例如，2017年暑期《战狼2》的成功推动8月份票房收入同比增长82%，而今年春节，《唐人街探案2》和《红海行动》的突起带动2月份总票房收入突破RMB100亿元。相比之下，2017年9月，11月，则由于没有较为出色的影片致使票房陷入低迷。

电影票房“靠天吃饭的强波动性”对猫眼等在线票务平台的营收稳定性而言无疑是致命一击。为此，“多元化”成为猫眼提高收入边界、降低行业不确定性、维护营收稳定的重要手段。

除去票务服务，过去两年间，猫眼还在积极扩张在其他业务上变现的可能，包括娱乐内容服务（电影宣发、出品，近期开始涉足电视剧宣发），娱乐电商服务（销售衍生品以及影院会员服务），以及广告服务。

其中，最引人注目也是最具有发展潜力的当属由电影宣发和出品带来的娱乐内容服务收入，该业务自2016年开始贡献营收之后就展现出了强大的竞争力，首年创收占比达到24%，次年增至33%。

猫眼试图争夺宣发话语权，但却越来越不赚钱

在线购票平台盛行之前，消费者购买电影票的最终决策地在影院，这造就了院线和影院在电影宣发上的强话语权。然而，随着猫眼等在线购票平台切入售票领域，消费者的最终决策地由影院转变为手机客户端。这种变化下，在线票务平台取代影院，在宣发方面掌握了较强的主动权。

除此之外，猫眼等互联网票务平台往往比传统院线掌握着更多的用户数据，这其中可能包括用户的行为习惯、支付能力、社交关系、主要活动区域等关键信息。拥有这些信息之后，在线票务平台可以针对用户的喜好实现更精准的推荐，也可以指导院线的排片及运营。

从这一角度而言，我们可以将在线票务平台看成一个放映渠道的“集成数据中心”，帮助院线与用户之间实现信息的对称。

对于猫眼而言，宣发业务可以增强其在影视领域的话语权，同时也是重要的营收来源。截至2017底，该业务的营收占比已经达到33%。预期，未来该业务对猫眼总营收的意义会变得更加重要。

然而机遇也伴随着隐忧，在宣发业务对营收的贡献不断增加的同时，其对盈利的副作用却开始显现。我们尝试对猫眼的毛利率按业务进行分拆发现（分拆细则详见文末备注），16-17年娱乐内容服务（主要为影片宣发）业务毛利率分别为66%/69%,高于公司整体毛利率64%/68%，高于在线票务业务毛利率62%/65%。

但是反观半年收入就可以发现，宣发业务正在面临收入承压、毛利率每况愈下的窘境。1H17/2H17/1H18宣发业务营收分别为RMB 2.4亿元/6.2亿元/5.6亿元，可以看到，2017下半年，宣发创收到达上半年的2.6倍，但同期猫眼电影票务交易总额（GMV）却仅为上半年的1.3倍。除此之外，1H17/2H17/1H18宣发业务毛利率则一路下滑，分别为79%/65%/50%。

在总票房仍在增长的背景下，究竟是什么问题造成了宣发收入的下降是萦绕在我们心头的疑问。在此，我们猜测

1）阿里影业在宣发上和猫眼展开竞争

2）猫眼参与宣发和出品的电影票房不佳

可能是造成其宣发业务盈利性下降的两大原因。在这里，我们提出猜测却不做具体论证，并附表阿里影业宣发业务营收拆分估算，作为参考。

票补要停了，影响才刚刚开始

除了盈利能力面临挑战外，“在线购票新规”也为宣发业务蒙上了一层阴影。

在宣发业务营收中，在线票务平台对用户的强曝光性使其成为影片宣发的最佳地，造就了在线票务平台在影片宣发中的绝佳地位。

而在这个地位建立的过程中，“预售、票补等营销手段”扮演着重要的角色。9.9元、19.9元购票在这种背景下应运而生，为我们带来了低价看电影的“黄金时代”。

通过预售、票补等方式，在线购票平台

1）不断提高线上购票率

2）刺激用户的观影需求，促进总票房增加

3）扩大其在电影宣发方面的话语权

传言中，在线购票平台新规包括但不限于以下要点：

1）发行方、制片方、院线方不允许进行网络售票平台补贴投放

2）第三方线上售票手续费不高于 2 元，其中系统服务商和网络售票平台各1 元。

3）未获得公映许可证的影片将无法开展预售。

这意味着，目前在线购票平台的主要宣发手段将受到制约甚至是遭受毁灭性的的打击。为此，如果在线购票新规之靴正式落地，对线购票平台的宣发业务而言，可谓是“壮士断腕”。

巨额票补是在线购票平台净亏损的元凶

1H18，猫眼整体毛利润12亿元，毛利率63%，但录得净亏损2.3亿，其中，最大的影响因素就是巨额的销售及营销费用，而这部分费用中的绝大部分都流向了“票补”。

不止猫眼，阿里影业的状况也十分相似，我们将阿里影业中的互联网宣发业务收入分离出来发现，经销售与市场费用调整后的毛利率仅在2017年下半年录得正值，其他时间均录得亏损。为此，可以说，巨额票补是造成在线购票平台亏损的元凶。

但取消票补，却只会给平台带来更大麻烦

收入下降。由于单票服务费下降（由RMB 2.3元下降至RMB 2元），在线票务收入将会出现12%-13%左右的降幅。(详见图表14)

毛利率下降。经估算，目前猫眼每卖出一张票付给票务系统公司的成本约为RMB 0.6元，如果该成本上升至RMB 1元，将导致毛利率下降，再加上收入下降的影响，单就在线票务业务而言，其毛利率降幅可达到约20个百分点。以1H18为例，如果“新政”实施，经拆分的在线票务服务业务毛利率将从64%下降至41%。相比之下，总体毛利率则会下降约10-13个百分点。（详见图表14，具体估算过程详见图表13）

销售及营销开支下降，净利润上升。随着票补的取消，销售及营销开支将大幅减少。一般情况下，销售及营销开支占营收的比重随着企业品牌的建立而逐步下降，我们假设，该比例2015/2016/2017年分别为30%/25%/21%,考虑到“新规”带来收入下降的影响，取消票补将使得销售及营销开支下降约70%-80%。进而，取消票补之后，净利润基本扭亏为盈。（详见图表13、图表14）

宣发收入短期内受制，长期仍是重要的营收贡献力。由于“票补、预售”等促销手段受到限制，宣发收入在短期内可能会受到“新规”的影响，但是，用户线上购票的习惯已经养成，其观影决策地仍是未改变。另一方面，在线票务平台仍然掌握着传统影视制作方所没有的用户行为数据。第三，尽管“预售、票补”等宣发手段将受制于新规，但票务平台还可以通过其他宣发方式达成目的。只要对用户的高爆光性仍然存在，在线票务平台在宣发上的战略地位就不可忽视。

“城市下沉”与“技术创新”，这是长期的动力

放映与制片技术革新提升影院体验，为票房增长带来长期动力。4K数字放映技术与杜比全影声带来的影院变革将提升用户观影体验，提高影院放映与家庭（手机、电脑、电视）放映的差别化。这种用户观影体验的改善将使得他们更喜欢去电影院。即，更先进的技术带来更好的用户体验，进而带来更高的票房。

4K数字电影指拥有4096×2160（宽×高）像素分辨率的数字电影，其总像素超过了800万，是2K数字电影和高清电视分辨率的4倍，简单来说就是更清晰。国内目前绝大部分影院还是采用 2K 数字放映的放映机，分辨率只能达到2048*1080。

影片最终呈现至观众时，经历了三个重要的阶段，即影片拍摄、制片、放映。一般情况下，在拍摄阶段采用先进技术制成的影片，在放映阶段也需要有相应的放映设备才能保证呈现给观众的视觉体验。

以2016年上映的《比利林恩漫长的中场休息》为例，全片以每秒120格、4K解析度、3D立体效果拍摄，后期制片制作多个版本，包括3D/4K/120帧、3D/2K/120帧、3D/2K/60帧、3D/2K/24帧等不同规格。但是在放映阶段，北京却只有一个影厅可以以120帧/4K/3D格式放映该片。万达院线中，212家万达影城，1458个影厅只能放映60帧版本，6家万达杜比影院可以放映120帧/3D/2K版本。

杜比全景声突破了传统意义上5.1、7.1声道的概念，能够结合影片内容，呈现出动态的声音效果。更真实的营造出由远及近的音效，配合顶棚加设音箱，实现声场包围，展现更多声音细节，提升观众的观影感受。《神奇动物在哪里》《比利·林恩漫长的中场休息》等影片均已经采用杜比影音技术，但目前杜比影厅的数量还处于影院的少数。

“城市下沉”带来的潜力可期。自2016年开始，三四线城市票房占比持续提升，随着消费者观念的改变，基础设施的增强（影院及银幕数量的增加），三四线城市将成为票房贡献的主力军。目前三四线城市的单银幕产出仍有提高的空间，为此，由城市下沉以及三四线城市居民生活水平提升带来的票房增量将在未来为总票房贡献更多的新生力量，提振长期票房收入。

过于依赖微信，阿里也气势汹汹，这都是猫眼面临的风险

除了“新规”带来的不确定性，以及因票房波动性带来的营收不稳定预期，猫眼还面临着另外两个方面的风险，即流量的外部依赖性与宣发市场上尚未形成定数的竞争格局。

高外部依赖性。根据Questmobile 公布的数据显示，就活跃用户数而言，猫眼独立APP与淘票票独立APP均受到当期电影质量的影响，但猫眼与淘票票的差距正在扩大，2017年1月淘票票月活跃用户数1,170万，较猫眼多360万。截至2018年9月这个差距已经扩大到460万。期间，于2017年8月录得920万的最大差额。除了与淘票票的差距，猫眼对外部流量的依赖性也让我们忧心忡忡，综合Questmobile与猫眼招股书公布的用户数据进行调整，我们估算，猫眼总活跃用户中，来自独立APP的流量占比仅为3%左右，大部分流量则来自于微信、QQ、美团等生态链的曝光。尽管微信、美团等外援关闭猫眼流量入口的可能微乎其微，但毕竟别人给的还是不如自己赚来的那么踏实，为此增强自身独立APP的吸引力也是猫眼在未来发展道路上的重任之一。

鹿死谁手尚未可知的宣发市场。我们提示关注阿里影业与猫眼的寡头垄断竞争关系带来的风险。尽管猫眼凭借强大的流量入口优势，在票房份额上暂处领先地位，但随着阿里影业和猫眼开始逐步向电影制作领域扩张，在制作上游的行为将对二者在宣发下游的做法产生强有力的影响，进而影响两者的宣发收入。而在宣发领域的竞争中，究竟鹿死谁手还未可知，而这将增加我们对猫眼长期前景的担忧情绪。

新型影院的兴起和发展。今年1月，CINKER PICTURES（三克映画） 首家店入驻北京三里屯太古里北区，品牌定位为美酒、美食、光影交织的精品电影空间，提倡打破传统观影模式，让观影回归纯粹享受。除此之外，爱奇艺“娱刻”线下电影院也开始在各大城市布局，未来或将通过线上会员体系打通线下影院。类似“娱刻”和“三克映画”等新兴型影院的发展将改变用户在线上购票系统上订票的习惯，改为影院订票，增强影院的独立推广能力，成为新的发展力量。尽管目前新兴电影院仍是小众需求，但确实应持续关注其发展。

漫漫前路仍需“上下求索”

“新规”带来的不确定性给猫眼的上市之路蒙上了一层阴影。短期内，对票房和外部流量的高度依赖增加了我们对其前景的担忧，尽管电影行业技术的发展以及消费者需求的提升可以在一定程度上缓解我们的担忧情绪，但宣发领域上，猫眼能否延续其在票房份额上的辉煌尚未可知。为此，猫眼在其发展的漫漫长路上恐怕还需要更多的“上下求索”。

（阿里影业拆分备注：票务系统成本归为在线票务服务业务成本；内容宣发成本和内容投资成本归为内容服务业务成本；其他公用性成本，如互联网基础设施成本，无形资产摊销，厂房及设备折旧成本按每个业务的收入比例分拆。）